【金融圈】第六期：产能周期上行与政策不急转弯的共振——评2月社融和M2数据

山水-马甲

 3月10日，人民银行公布2月份社融余额增速为13.3%，前值为13.0%，新增社融为1.71万亿，市场预期0.91万亿；2月M2为10.1%，市场预期9.4%，前值为9.4%，2月M1为7.4%，市场预期11.1%，前值为14.7%。

在此之前，社融增速已经在2020年12月和今年1月份连续两个月从高位回落，因此市场主流预期认为社融拐点已经出现，甚至不少观点认为我国经济已开始进入紧信用阶段，而2月份社融增速的反弹在一定程度上证伪了上述观点。因此，值得思考的第一个问题是，社融增速为何超预期地不降反升？

从细分数据来看，2月社融增速之所以反弹，贡献最大的是人民币贷款，其次是未贴现票据。未贴现票据同比多增量已经连续两个月上升，同时信托贷款同比少增量连续收窄，均从侧面说明目前表内贷款额度偏紧，不少融资需求转向表外才能得到满足。人民币贷款之所以增长强劲，从结构上看主要是中长期贷款尤其是企业中长期贷款同比多增量在持续上升。居民中长期贷款增长较好，部分是反映了前期房地产销售的景气，部分也说明即使近期房地产调控有所收紧，短时间内也无法改变房地产市场处于景气上行周期的运行轨迹。相比之下，企业中长期贷款的强势更值得注意。

图表1：社融分项同比变动

资料来源：Wind，JNRCB

图表2：贷款分项同比变动

资料来源：Wind，JNRCB

从历史上，企业中长期贷款增速与企业产能周期走势比较相关。企业扩张产能需要较多资金，这些资金不可能全由企业自有资金负担，而很大程度上需要金融体系特别是银行信用的支持。我们此前已经指出，我国正处于新一轮产能扩张大周期的开始阶段，从这个角度来看，就不难理解企业中长期贷款的强势增长了。由此也可知，如果未来产能周期继续上行，则中长期贷款和社融将继续表现出韧性，即使增速有所回落，斜率也会是相对比较平坦的，这种情况可以被称为信用去膨胀，算不上紧信用。

图表3：企业中长期贷款与产能周期

资料来源：Wind，JNRCB

除了社融的超预期反弹，本月数据值得探讨的第二个问题是货币供应增速的波动。2月M1增速较1月明显回落，而M2增速则较1月有所反弹，M2与M1增速之差也相应扩大，这是否意味着经济活力在减弱？答案可能是否定的。M1增速之所以在1月份明显冲高，然后在2月份又明显回落，主要是受到春节的影响。图表4的横轴为历年春节开始日期，纵轴为相关月份M1的比值。从图中可见，今年（春节开始日为2月12日）的相关比值都平滑地落在各自的曲线上，这意味着今年1月和2月M1的波动是完全符合春节季节性规律的。

图表4：M1的春节效应

资料来源：Wind，JNRCB

从存款细分项来看，除了居民存款和企业存款由于春节而出现大幅波动外，另一个值得注意的是财政存款由1月份的同比多增变成2月份的同比少增，这是否意味着财政资金投放加速、财政政策边际上变得更加积极了？要回答这个问题，就要判断2月份财政存款的同比少增是不是只是春节的季节性现象。由图表6可见，在考虑了春节效应后，今年2月份的财政存款减少量仍然偏多，因此财政资金的投放加速并不只是季节性现象，而是说明财政政策确实更为积极了，这正是宏观政策不急转弯的一个体现。

图表5：人民币存款细项

资料来源：Wind，JNRCB

图表6：财政存款的春节效应

资料来源：Wind，JNRCB

综上分析，企业产能扩张使得中长期贷款需求旺盛，引发了社融的超预期反弹。在剔除了春节季节性后，2月份财政存款投放仍偏积极，符合宏观政策不急转弯的特征。展望未来，不急转弯的宏观政策叠加继续向上的产能周期，均会支撑信用扩张，因此我们预计未来社融增速下行的斜率会比较平坦，这是一种信用去膨胀的状态，而不是紧信用。

对金融市场而言，未来社融的平坦化下行意味着经济在触顶之后的回落也会比较温和，因此未来市场利率在见顶之后的回落幅度也可能会是比较有限的。

（*金融市场部供稿  本研究分析仅代表本次调研自身观点，仅用于后续学者分析使用，不提供任何投资指向。）